TOK:鄒傳偉：用現代貨幣理論解析加密貨幣「公鏈經濟體」

用現代貨幣理論解構與分析「公鏈經濟體」，讀懂其中的貨幣政策、金融系統設計、經濟抽象問題。

撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家

首先我想說明，在本文中，加密貨幣指以BTC、ETH為代表的公鏈內「原生Token」。很多研究者基于哈耶克名著《貨幣的非國家化——對多元貨幣的理論與實踐的分析》理解加密貨幣。現代貨幣理論為理解加密貨幣提供了一個新視角，也有助于理解公鏈的經濟學設計。

本文共分三部分：第一部分是現代貨幣理論的簡介，第二部分提出公鏈經濟體概念，第三部分從現代貨幣理論視角給出加密貨幣的新解釋。

什么是「現代貨幣理論」

現代貨幣理論發端于上世紀90年代，近幾年在國內外都很受關注。現代貨幣理論有主權貨幣論、財政赤字貨幣化和最后雇傭者計劃三大支柱，核心主張包括政府發債無約束、央行與財政合二為一、零利率政策，以及充分就業下的擴張政策不會引起通脹等。

現代貨幣理論及其主張在全球引起了很多爭議，包括時下的中國。本文無意討論現代貨幣理論的正誤，只借鑒其中與加密貨幣關系最大的內容，即主權貨幣論。實事求是地說，主權貨幣論對貨幣本質的闡述是深刻的，在邏輯上是自洽的。

貨幣有三個基本功能：價值尺度、交易媒介和價值儲藏。傳統貨幣理論強調交易媒介功能在貨幣演進中的作用。一般認為，原始貨幣起源于物物交換媒介，以解決物物交換中的「需求的雙重巧合」問題，然后沿著交易成本最小化的方向，先從商品貨幣演變為金屬鑄幣，再演變為金、銀本位紙幣，直到今天以信用貨幣為主的形態。傳統貨幣理論的一個重要前提是，貨幣出現晚于原始交換，在原始社會已經形成了以物物交換為基礎的市場體系。但有大量證據顯示這個假設不成立。

現場丨鄒傳偉：數字人民幣支付將沒有在案、離岸和跨境支付之分:金色財經現場報道，由Web3基金會主辦的Web3大會10月29日在上海舉行。萬向區塊鏈實驗室首席經濟學家鄒傳偉在會上發表主旨演講表示，中國的DC/EP在零售型CBDC項目中處于全球領先地位。零售型CBDC用于跨境支付可以完全不依賴與商業銀行總結功能，錢包沒有境內境外之分，支付也沒有在案、離岸和跨境支付之分。但是，使用零售型CBDC還是批發型CBDC來用于跨境支付還需要進一步研究。[2020/10/29]

與傳統貨幣理論相對的另一派觀點認為，貨幣從一開始就與信用不可分割。貨幣最初并非充當一般等價物，而是某種類型的借據，承擔價值尺度和債務清償手段等功能，而交易媒介僅是這兩個初始功能的延伸。

根據孫國峰博士《貨幣創造的邏輯形成和歷史演進——對傳統貨幣理論的批判》，以私人信用作為支撐的貨幣早在人類社會初期就存在。公元前3500年，兩河流域的蘇美爾人將債務刻在泥板上，而這塊債務憑證的泥板可以作為交易媒介流通轉讓，債權人可將持有的泥板轉讓給他人用于換取蜂蜜或面包，是原始的貨幣體系。

在烏魯克古城遺址發現的泥板，可能是世界上最早的工資單

在中國古代，人們用竹木制成制成債務憑證，中間刻橫畫，兩邊刻相同的文字，記錄財物的名稱、數量等，劈為兩片：左片就是左契，刻著債務人姓名，由債權人保存；右片叫右契，刻著債權人的姓名，由債務人保存。索物還物時，以兩契相合為憑據。《老子》稱：「是以圣人執左契，不責於人」。別券兩片竹木的結合部刻有契合的鋸齒，表明借錢多少，以齒數為記。別券可以轉讓，實際上也是一種私人信用貨幣。

現場 | 萬向鄒傳偉：需要在去信任環境中引入信任:金色財經現場報道，10月28日，第六屆區塊鏈全球峰會的數字金融主題論壇于上海開幕，論壇上，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉演講表示，DeFi是針對金融功能模塊構建的，包含支付清結算、聚集資源、跨時空轉移資源、管理風險、提供信息、解決激勵等。DeFi是一個離散時間金融，DeFi的頻率由公鏈時間決定，而出塊時間是一個隨機變量，離散時間決定鏈活動效率、價格發現等。以出塊時間為時間單位，可以把利息理論引入DeFi，這是對DeFi進行定量分析的基礎。但因為TPS有限制，DeFi需要拉長付款周期，更需要精確計算利息，

區塊鏈雖是去信任化的，但地址是匿名的，沒有身份和信譽，這顯示了開放性，但會導致作出承諾需要超額抵押。而因為超額抵押，DeFi借貸的風險定價效率很低，最終需要在去信任環境中引入信任，用信任消減對未來的不確定性，例如地址與鏈外身份和信譽關聯，例如公鏈內重復博弈等。[2020/10/28]

這些私人借據可以用于債務清算，社會公眾也愿意持有其作為一種財富儲藏的手段，同時私人之間的交易也可以用其支付，貨幣的交易媒介功能就產生了。

但私人信用貨幣依賴于彼此熟悉的社會關系，只能在部落或小社區內流通，在不斷發展、邊界擴大的社會中不易被接受，在政府出現后演變出政府信用貨幣。政府信用貨幣仍屬于債務憑證，是和未來稅收債權相對應的一種債務憑證。無論政府采用何種材料制作信用貨幣，都不影響其作為政府債務憑證的本質。

歷史上，政府信用貨幣主要有鑄幣和紙幣兩種形式。中國歷史上的鑄幣主要是銅錢。銅錢具有非稱量特征，即銅錢的使用者不會將銅錢去稱重，也不會計算銅錢含銅的市場價值。銅錢依靠朝廷的信用和法律的保護來承擔貨幣職能。

萬向區塊鏈鄒傳偉：數字人民幣仍面臨三大挑戰:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉表示，展望未來，數字人民幣仍面臨如下挑戰。一是客戶使用體驗和接受度，能不能真正用起來，二是數字人民幣系統的安全和效率，能不能支持十四億中國人使用，三是數字人民幣能否發揮其天然便于跨境支付的特點，走出國門應用。（經濟參考報）[2020/9/24]

根據張磊博士《從貨幣起源到現代貨幣理論：經濟學研究范式的轉變》，現代貨幣理論認為，貨幣本質是一種債權債務關系。貨幣的價值來自政府的征稅權，所代表的權利就是可以用來繳稅或支付對政府的債務。從邏輯和實踐上都是先有政府債務，再有稅收。貨幣通過政府的財政支出而發行。一方面，政府為了讓納稅人完成繳稅，必須先發行一部分可用于稅收支付的政府借據。另一方面，公眾之所以接受貨幣，是因為其有繳稅的義務。貨幣主要通過稅收手段而回流到政府手中，并完成一個閉環。稅收的目的并非支撐政府的收入，而是用來減少私人部門持有的貨幣余額，并形成對政府借據的長期需求。

以上思想有很深學術淵源。凱恩斯名著《貨幣論》最早提出現代貨幣的定義：「當國家要求有權宣布什么東西可以作為符合現行記賬貨幣的貨幣時，當它不只要求有權強制執行品類規定，而且要求有權擬定品類規定時，就達到了政府貨幣或國定貨幣時代」，「所有現代國家都要求這種權利，而且至少從四千年以來，國家就有這種要求」，并且「現在一切文明國家的貨幣無可爭辯都是國定貨幣」。

現代貨幣理論統一了政府貨幣、銀行貨幣和其他私人貨幣之間的關系，將全社會的債權債務關系歸納為一個金字塔型結構：最頂層是政府借據，中間是銀行借據，最底層則是非銀行借據。明斯基在名著《穩定不穩定的經濟》中指出，貨幣來自社會債權債務關系，所有人都可以創造債務，但究竟哪種債務可以被視作貨幣，則取決于讓其他人也接受這個借據的能力。政府貨幣的價值來自于政府的稅收要求。銀行貨幣的價值來自于其與政府貨幣之間的兌換能力。銀行為保持這種兌換能力而持有央行的準備金。從信用借據的金字塔的頂端向下，信用評級越來越低，利率越來越高，借據的規模也越來越大。下層的借據需要用上一層的借據進行清算，而處于最頂端的政府借據不需要清算，只需由國家規定部分人的繳稅義務并宣布要用政府借據進行繳稅即可。

萬向區塊鏈鄒傳偉：央行數字貨幣會是人民幣國家化的新工具:美東時間6月24日，在哈佛大學肯尼迪政府學院的貝爾弗中心智庫展開了一場由中心主任Aditi Kumar主持的關于數字貨幣的研討會。萬向區塊鏈首席經濟師學家鄒傳偉表示，因為數字貨幣技術存在變革當前的跨國支付系統，而且中國政府大力推動人民幣國際化，央行數字貨幣會是人民幣國家化的新工具。但這之中并沒有地緣目標，從技術講，當前的賬戶范式的SWIFT和通證范式的DCEP系統并不相同。天秤幣并不是美國政府的海外先鋒，且會對貨幣替代和貨幣主權有深遠影響。（巴比特）[2020/6/26]

解讀公鏈經濟體

加密貨幣要在公鏈場景中才能理解清楚。公鏈有多種分析視角。本文聚焦于經濟學視角，將公鏈視為一個經濟體。

公鏈經濟體有兩層：第一層在公鏈內，參與者主要是Token交易發起者、礦工和網絡節點等。經濟活動主要是Token交易發起者發起交易，礦工打包交易、生產區塊并運行共識算法，以及網絡節點同步并存儲分布式賬本。TPS指標最為直接地體現了公鏈內經濟活動效率。第二層包括基于公鏈的DApp、Layer2解決方案和DeFi等，可以統稱為公鏈支持的經濟活動。第二層的參與者更加多元化。不管哪一層，參與者都按照稟賦、偏好和個人選擇形成了勞動分工，并根據市場交易來互通有無。

在公鏈經濟體中，最重要的基礎設施是分布式賬本。一旦分布式賬本的安全和效率沒有保障，分布式經濟體就會陷入低效甚至混亂的狀態。礦工作為分布式經濟體的核心參與者，維護分布式賬本，并承擔一定成本和風險。比如，PoW礦工需要投資于挖礦硬件設施并支付電費。在很多PoS型公鏈中，礦工需要鎖定一定數量的Token。這意味著暫時放棄Token的流動性，有流動性成本。

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

公鏈經濟體的核心經濟學問題是：如何激勵礦工維護分布式賬本，并補償他們承擔的成本和風險？礦工激勵問題本質上就是如何為基礎設施付費。

常見做法是「誰使用誰付費」。比如，交易手續費，相當于交易發起者用手續費來競拍公鏈內有限的系統資源。「誰使用誰付費」能否持續有效激勵礦工，是一個沒有明確答案的問題：

第一，這類收入取決于公鏈內交易活躍程度，這對礦工而言是不穩定且難以準確預測的。第二，這類收入在數量上是否足以覆蓋礦工承擔的成本和風險？這一點困擾比特幣社區已有相當長時間，特別是在出塊獎勵第三次減半后。第三，公平性問題。很多長期持有Token的人很少發起公鏈內交易，很少向礦工付手續費。但它們持有Token的價值仍然依賴于礦工提供的分布式賬本安全性。它們是否在「搭便車」？出塊獎勵有助于緩解「誰使用誰付費」面臨的這三個問題，特別在公鏈發展前期。出塊獎勵與「誰使用誰付費」存在一個關鍵不同：「誰使用誰付費」是指已發行的Token在交易發起者和礦工之間的再分配，而出塊獎勵是礦工獲得的新發行Token。

在Token增發瞬間，可以假設公鏈經濟體的基本面沒有顯著變化，那么新發行的Token就會稀釋原有Token的價值。可以稱Token增發對原有Token價值的稀釋為通脹稅。一方面，通脹稅的高低與Token增發速度掛鉤，并由原有Token持有者按它們持有Token的數量來分擔。另一方面，通脹稅通過轉移支付，以出塊獎勵的方式由礦工享有。

與「誰使用誰付費」相比，通脹稅對礦工是更穩定的收入來源。長期持有Token的人通過分擔通脹稅也向礦工付費，從而「搭便車」問題得以緩解。如果將礦工群體視為新的Token持有者，那么Token增發本質上是將財富從原有Token持有者轉移給新的Token持有者。假設當前Token發行量為n，增發量為Δn，那么相當于現有Token持有者從自己的權益中分出Δn/(nΔn)給礦工。顯然，Δn/(nΔn)等于Token增發速率。

從現代貨幣理論看加密貨幣

現代貨幣理論離不開政府在經濟發展和宏觀調控中扮演的核心角色，政府有政策和貨幣職能，并且兩大職能之間有緊密聯系。貨幣是債權債務憑證，政府貨幣的價值來自于政府的稅收要求，并構成其他貨幣的價值基礎。而公鏈經濟體是去中心化、自治的，Token也沒有債權債務屬性，似乎與現代貨幣理論沒有關系。其實不然。

可以把公鏈經濟體比照成一個國家。這個國家的居民主要包括Token交易發起者、礦工和網絡節點以及DApp、Layer2解決方案和DeFi等的使用者。國家需要向其居民提供公共產品——分布式賬本。因為沒有中心化的政府，所以公共管理職能需要以去中心化的方式來進行。從財政收支的角度看，需要解決以下核心問題：

第一，礦工被公鏈經濟體「聘用」以生產公共產品——分布式賬本。從財政支出的角度，需要補償礦工承擔的成本和風險。礦工有前期投入，比如PoW礦工需要購置礦機，PoS礦工和其支持者需要擁有Token，這相當于固定資本投資。礦工還有運營支出，比如PoW礦工的電費，PoS礦工的流動性成本。礦工的這些成本都受現實世界因素的影響，比如礦機價格、電價和Token價格等。如果財政補償不夠，礦工的積極性和公共產品的提供就會受到很大影響。第二，公鏈經濟體的征稅對象有兩類。Token交易發起者從「流量」的角度消費公共產品，而Token持有者從「存量」的角度消費公共產品。對這兩類征稅對象如何確定稅基和稅率，這相當于財政收入問題。第三，財政支出和收入遵循的邏輯不同。如果有赤字或盈余，在去中心化環境下如何處理？這就涉及公鏈經濟體中財政政策和貨幣政策的協調問題。從這三個問題的解決方案看，公鏈經濟體很巧妙地遵循了現代貨幣理論的邏輯：

公鏈經濟體

第一，公鏈經濟體采取財政部門和貨幣部門合一的方式，并將財政赤字貨幣化。貨幣部門體現為公鏈內Token的初次和持續發行，這在很多場合被稱為公鏈的貨幣政策。貨幣部門將新發行的Token直接交給財政部門。財政部門用Token「聘請」礦工來生產公共產品。根據現代貨幣理論，Token代表了公鏈經濟體的債務，通過財政支出而發行。第三，財政部門收取兩類稅收。對Token交易發起者，「誰使用誰付費」相當于交易稅，稅基是Token交易金額，稅率由公鏈內手續費率市場來決定。對Token持有者收取通脹稅，稅基是Token持有量，稅率等于Token增發速率，體現了財政政策和貨幣政策的統一。根據現代貨幣理論，稅收讓Token回流到財政部門，形成對Token的長期需求。第四，因為財政赤字貨幣化，財政部門總能實現盈虧平衡。第五，在公鏈內經濟體中，Token承擔價值尺度和債務清償手段等功能。Token在公鏈外用作交易媒介，是前述功能的延伸。現代貨幣理論的這一區分與加密貨幣在現實支付場景的表現是吻合的。第六，公鏈內DApp、Layer2解決方案和DeFi等可以發行自己的幣，不妨稱為ERC20Token，是所在生態的債務。這樣，公鏈Token與ERC20Token就構成了現代貨幣理論所說的金字塔型結構。明斯基的觀點——「所有人都可以創造債務，但究竟哪種債務可以被視作貨幣，則取決于讓其他人也接受這個借據的能力」，在這個場景下就具有特別含義。「下層的借據需要用上一層的借據進行清算」，就體現為運行ERC20Token智能合約時，需要用公鏈Token向礦工付Gas費。小結

本文用現代貨幣理論來解構和分析公鏈經濟體，加密貨幣和公鏈經濟設計方面的問題就可以在現代貨幣理論的框架下理解，僅舉其要者：

第一，如何設置公鏈Token初次發行及分配，以及Token后續發行速度。這對應著現代貨幣理論中的貨幣政策問題。第二，與公鏈Token有關的Staking和DeFi。這對應著現代貨幣理論中的金融系統設計問題。第三，如果可以用ERC20Token向礦工付Gas費，對公鏈經濟體和公鏈Token有什么影響？這是所謂的經濟抽象問題。這些問題目前有其他視角的解決思路，但現代貨幣理論毫無疑問提供了一個值得探索的新思路。

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