RES:千年避險史 | 周期觀察

“高利貸從貨幣本身牟取利益，而不是通過貨幣的自然用途獲利。因為，貨幣本來是用于交換的，不是用來增加利息的。”

——亞里士多德

在上篇文章《周期拐點來臨，你準備好了嗎？|周期觀察》中，我們強調：當金融危機發生時，人們傾向于調整自己的資產結構，以達到避險的目的。

而BTC以“數字黃金”的身份，被越來越多的人們看作是一種新型避險方式，但事實真的是這樣的嗎？也許我們要回歸到避險本身，去分析這一疑問。

在探究避險之前，我們首先要明確風險的概念：風險一詞源于古意大利語的risicare，意為恐懼、害怕。而人的天性是趨利避害的，勢必會盡可能的躲避風險。

本文將從金融的誕生作為起點，觀察歷史的各個階段，分析風險的來源和在當時環境下的避險工具，從而尋找合適的應對方案。

金融誕生之前：自然風險

不少人把經濟危機這一現象，歸咎于金融的誕生，并將形形色色的金融工具視為洪水猛獸。但實際上，在金融誕生之前，風險便早已存在。

此時，風險的產生主要由于自然界各種事件發生的不確定性。若從一個更高的視角來看，風險的最基本要素來自于單向流逝的時間。所以風險本質上，是時間帶來了一系列的不確定性。

在大規模的組織化工業協作出現之前，人們基本都是靠狩獵或農業維持生計。這個時候，人們面臨最大的風險就是今年糧食的收成的不確定。收成好時，一切都還好說，但是一旦遇到荒年，如何解決個人或是家庭的溫飽？

在一個組織或是群體，通常是大家分享食物來渡過困難時期。由于沒有精確的計算，大家都是靠著親緣或是信任關系，來延續這套體系。

金融誕生前，更多依靠對于組織群體的信任來應對不確定的自然風險。

金融體系出現后：單點計量風險

由于人性本身中的逐利性，資本家對金錢的狂熱追求，甚至想要資本增值，出現了生息資本，后來又漸漸形成了一套金融體系。

金融系統的出現，重新定義了風險，并且可以跨越時間，在現在和未來之間架起一座橋梁來處理未來的不確定性。

SEC：Binance.US運營商獲得了4.109億美元的收入:金色財經報道，美國證券交易委員會（SEC）出示的一份報告文件表示，從2019年2月4日開始運營到2023年4月30日，Binance.US運營商獲得了4.109億美元的收入。該文件是由執法部門助理總會計師Sachin Verma發送的。總結了 BAM Trading Services 準備的財務信息。據測算，Binance.US本期毛利總額為2.247億美元，最高值出現在2021年。作為該訴訟的一部分提交的報告涉及 1350 萬美元的少繳稅款罰款。[2023/6/8 21:22:46]

換個角度來說，是金融發現了這個依靠群體信賴系統模糊計量中的機會，甚至可以說，整個金融體系本身就是為了解決這種自然的不確定性而誕生的。

在幣圈，一直有人討論什么樣的穩定幣機制可以成功。其實，穩定幣要想獲得成功，這不是單一機制可以解決的問題，而是需要一個大如金融般的體系，或者說得有一個生態才可以。

目前的金融體系都尚未能完全解決跨周期的不確定性，所以寄希望于一個單獨的項目可能有些勉強。

我們在回過頭來看歷史發展，伴隨著金融系統化而來的是利息，合同，計量體系，貨幣等等要素，它們在轉移了自然風險的同時也帶來一個副產品——計量風險。

甚至可以夸張的認為，自此之后所有的風險都已經轉變為了計量風險。

何為計量風險？我們來看下利息的本質就比較容易弄清了。

利息的來源

從圖中可以看到，利息的本質是背后的經濟業務利潤的一部分，如果企業對未來的利潤計量出現偏差時是無從支付利息的。

在金融體系出現之后，風險的屬性就發生了改變，由時間變化造成的風險變為計量風險，避險工具的選擇也隨即相應發生了改變。同時避險也具有了投資屬性。

對于單點的計量風險風險來說，只需要謹慎選擇投資對象，保證其背后有實際安全邊際較高的業務運轉，也可以有效的規避風險。

從單點計量風險到區域化風險

就像三國著名的赤壁之戰，曹操的所有船用鐵索連接在一起，最終被火攻擊敗，金融系統在一定程度上只起到這樣的鐵索連環作用。

Tommy Hilfiger在Decentraland推出元宇宙時尚中心:金色財經報道，時尚品牌Tommy Hilfiger宣布推出可互操作的元宇宙時尚中心，并將于3月28日至3月31日在Decentraland內啟動運營，此外該時尚中心還將部署在其他四個元宇宙平臺：Roblox、Spatial、DressX和Ready Player Me，讓消費者能夠跨多個虛擬空間探索其產品。（Vogue Business）[2023/3/29 13:32:03]

只有在小規模借貸的社會中，單點失效風險不會引起太大波瀾，而當金融系統成熟后，關鍵節點的單點失效會引發巨大的負反饋效用，從而擴大到整個系統。

所以伴隨著金融系統的發展，對于單點的計量風險的規避已經逐步開始轉變為如何應對區域化的系統風險，我們可以看一下歷史早期曾發生的一些金融危機：

公元前1788年，古巴比倫時期

烏爾城統治者里姆-辛頒布了一項赦令，宣稱所有貸款都是無效的。這對于債權人來說無異于一場災難。統治者主動破壞金融系統行為也造成了當地經濟一蹶不振。

公元33年，雅典

因抵押及違約行為引發金融危機。由于信貸緊縮和財產減值，護民官把利率調低至5%，并且允許用不動產償還債務，而且要求放貸者以不動產形式持有他們的一部分財富。這對于元老院成員來說是很大的打擊，因為其中大部分人都以放債謀生。后來危機的解決辦法是，由國庫為市場注入流動性才慢慢吸引放貸者回流。

12世紀，歐洲威尼斯

1164年政府通過向富人借貸來解決政府財政危機，而在1172年又發生了嚴重的經濟和危機，這次政府被迫發行債券。區別在于，之前的債券是發行給特定投資人而后者更多的是強制發放給平民。這也是歷史上政府第一次強制性發行債券。

在這些歷史早期的區域化金融危機中，我們可以看到，很多風險的源頭從金融系統發展初期的單點計量失效風險轉變為了源于一些政府財政問題，或是問題引發的系統風險，我們關注的只不過是其通過經濟金融體系表現出來的一面。

對于想要避險的投資者，由于可供其利用的工具有限，只能通過縮減投資或是囤積現金或是有實際價值的大宗物資來規避這樣的系統性風險。

加密貨幣總市值為8888.37億美元:金色財經報道，據CoinGecko數據顯示，當前加密貨幣市值為8888.37億美元，24小時交易量為355.09億美元，當前比特幣市值占比為36.7%，以太坊市值占比為17%。[2022/12/4 21:21:30]

造成的結果一般是由于所有人的交換意愿大幅降低，經濟的流速會放緩很長一段時間。

區域化避險：黃金避險潮流出現

從公元前兩千年起發展出自由貿易的城邦開始，貴金屬就充當了城邦直接交換各種物資的硬通貨。

翻閱了眾多資料，沒有特別詳盡的論述為何其能成為這樣一種通貨。對于形成原因，有一種猜測更為合理。

在城邦內部，可能一些糧食，甚至勞動力就能作為等價物進行交換和計量，因為城邦內部都遵照同一套供需體系。對于交換雙方來說，是不存在信息的優勢的，在信息和操縱等價物方面，雙方大概率是平等的。

而在進行跨城邦交換時，如果使用勞動力或是糧食，勢必有信息上的不平等，而且對交易對手來說，該等價物太容易被他人操縱。

所以出于交換的公平合理性，雙方勢必需要一個更獨立于對手的等價物，而貴金屬恰好就滿足了這樣一個需求。貴金屬代表了一種定價權的公平性。

在人類幾千年的歷史中，全球經濟體是互相割裂的，全球化是近100多年的事。從危機的角度上來說，也就是意味著，大部分時期經歷的還都是區域化危機，我們也會發現哪怕是全球化發達的現代，區域化危機的數量還是遠大于真正全球化危機的數量。

區域化危機的特征是一個經濟體的危機并不會影響到另一個經濟體，最多只是通過地緣傳遞到周邊的一些經濟體，但影響也甚微。

因為風險被大概率限定在一個區域內，那么對于在該區域的投資者來說，除了通過囤積現金來避險之外，囤積其貿易所必備的貴金屬也自然成為一個選項。

并且，由于區域化風險通常伴隨著本國經濟崩潰，貨幣貶值和物價上升，而他國的經濟體還是穩定的，所以貴金屬體現出了一種跨越區域的穩定性。

正是這種跨越不同經濟體的穩定性，造就了早期貴金屬成為避險資產中的重要一員。

代幣管理平臺Magna完成1500萬美元種子輪融資，Tiger Global和Tusk Ventures領投:9月15日消息，代幣管理平臺 Magna 以 7000 萬美元的估值完成 1500 萬美元種子輪融資，Tiger Global 和 Tusk Ventures 領投，Shima Capital、Circle Ventures、Solana Ventures、Avalanche Labs 和 Galaxy Labs 以及個人投資者前 Coinbase 高管 Balaji Srinivasan、Messari 的 Ryan Selkis 和 DJ Steve Aoki 等參投。

Magna 公司由麻省理工學院和 Y-Combinator 校友 Bruno Faviero 共同創立，正在構建代幣分發軟件，使協議、去中心化自治組織 (DAO) 和加密基金更容易發送和接收代幣。[2022/9/16 6:59:53]

黃金的出現引發了風險屬性向另一個維度轉變，一開始只是計量不準確或是沒有足夠的數學工具去準確計量，在有了黃金等硬通貨之后，人們面臨著另一個問題，計量貨幣或是計價物本身的問題，也就是我們常說的貨幣貶值的風險。

全球化避險的開端

從1993年開始，全球化的概念就開始形成并在全球各界廣泛傳播，但從歷史上來看，在概念尚未形成之時，在物理上就已經造成了行為和認知的全球性。實際上這一轉變建立在19世紀技術進步的基礎上。

美國社會學家羅伯特·帕克提出：“鐵路、蒸汽和電報以一種快速的方式調動了這個世界上的人類。各個國家從彼此隔離與孤立的狀態中走出來。”

19世紀初的蒸汽火車，鐵路，電報的發明使得人可以進一步突破空間區域的限制移動，同樣也使得經濟危機也體現出了全球化的特征。

第一次全球化的經濟危機出現在1857年后的美國。當時美國鐵路的建設需求大幅增長，10年間建成的鐵路達33000公里，超過了所有其他國家鐵路之和。

隨著鐵路建設一路擴張，投機性創業熱潮也不斷高漲，物價飛漲，擴大再生產的需求旺盛。伴隨著實業的生產，銀行也加大放貸力度，導致所有企業和老百姓手頭資金充裕，股票市場也異常繁榮。

以太坊客戶端Teku發布Teku v22.8.2，Validator REST API支持設置Gas Limit:8月31日消息，以太坊客戶端Teku發布Teku v22.8.2，強烈推薦用戶更新，該版本修復了可能導致產生無效區塊的極端情況，同時Validator REST API支持設置Gas Limit。[2022/8/31 13:00:45]

然而好景不長，英國的大量產品出口隨著時間擠壓了美國當地的工業，在鐵路建設需求回落后，這些工業企業產品滯銷。

再加上，原先刺激美國出口的克里米亞戰爭和歐洲谷物歉收也逐步結束，需求下降，導致大家開始逐步回籠資金，引起股市崩盤。當時，實業領域有超過5000家企業破產，銀行系統癱瘓，股票市場下跌20%-50%，鐵路公司股票下跌80%之多。

美國聯合銀行擠兌，1932，紐約

而這次美國的經濟危機通過自由市場機制傳導到了歐洲，形成了全世界范圍內的金融危機。

在美國也引發了擠兌事件。由于當時的金本位的體制，黃金和紙幣一樣代表著現金。所以在當時的紐約，人們瘋狂的涌入銀行擠兌黃金和美金。

這次經濟危機雖然是第一次全球化性質的，但從所有人的避險行為來看，避險行為還沒有跳脫出歷史上區域化避險的方式，依舊是現金為王的策略，大家仍是選擇大量持有法幣和黃金來避險。

但是全球化造成風險的來源卻已經不是像區域化經濟危機那樣簡單的傳導，而是通過金融紐帶的回聲放大效應，由一個經濟體的崩潰逐步反彈到不同的經濟體，從而引發全球共振。

黃金避險功能逐步衰弱

有數據對于二戰后各國發生的經濟危機做了一個統計，從1945年至1985年間，世界上各主要經濟體發生危機的時期，圖表如下，黃色部分為各經濟體發生危機的時間，而紅色部分代表其重疊部分。

也就是說，真正的全球各大經濟體同步的經濟危機時間有三次，即1957～1958年，1973～1975年和1980～1982年的經濟危機，因為只有這三次危機表現了明顯的國際同期性。

二戰后各國經濟危機統計

我們再來看下同期黃金的走勢：

1940年到2000年黃金價格走勢圖

可以從走勢中發現，黃金并沒有反應出其在關鍵的危機時刻呈現出有很強的避險屬性，而更多的反映出一種投資屬性。

現在大家還是很自然的把黃金看做避險工具，認為亂世買黃金。但是現在要發揮黃金的避險功能其實需要非常嚴苛的條件。

黃金之所以能發揮避險的作用，是源于其定價權的公平性，而這個特點正在逐步喪失或是被替代，有以下兩點主要原因：

1.現在可以充當計量工具的法幣非常之多，而且大部分支持自由匯兌，當發生區域性金融危機的時候，部分法幣會擠壓黃金作為穩定的計量工具。

參考21世紀崛起的避險資產日元和瑞郎，兩者都因為國家的低息以及穩定中立，從而榮升為避險貨幣。

2.隨著全球化經濟的推進，黃金已是各國央行的重要外匯儲備組成部分。

黃金的價格并不像幾千年前甚至幾百年前獨立于各國政府的操縱，相反，黃金價格的大幅波動受到各國央行市場化行為的影響。

這也就意味著，黃金已經喪失了之前作為公正定價權工具的交換媒介的作用，更多的成為了政府經濟調控工具的一個重要組成部分。

讓我們一起來看一些數據：

1980年到1988年，金價下跌了52%，而同期美國通脹率上升了90%，低通脹的國家日本也有20%左右的通脹

1981年，美國通脹率上升8.9%，當年金價卻跌了32%

1986年，美國通脹率下跌至1.1%，金價卻上升了19%

這些數據都說明，相比法幣的貶值，金價波動的一個更重要的因素是央行的調控造成金價的波動。

也就是說，當央行預期法幣會貶值時，就會提前買入黃金，而在法幣真正出現貶值的時候反而會賣出黃金以獲取更多資本。

黃金避險的概念其實源于幾千年來的歷史，已經形成一種文化深深刻入人們的腦海中，但是現實卻是，普通人把黃金當成避險工具已經難以為繼，黃金已然成為政府層面的博弈以及政策工具。

另外，這也揭示了風險的最新一層轉變動態。由于金融的反身性，風險已經從一個獨立客觀的存在變成了由一個主觀行為導致的。

由于人們對于獨立客觀存在的風險預判一致性很強，因為會導致避險行為趨同，而這種趨同性反而造成了對于避險標的更進一步的風險。

新一輪全球性經濟危機開啟

避險該何去何從

近年來，世界經濟又步入一輪衰退的周期，貿易摩擦不斷，并且有愈演愈烈的趨勢，全球各國GDP增速不斷下降局部性的動蕩或是地緣沖突加劇。全球經濟寒冬的臨近，我們有什么方式更好的去避險呢？

在提供新的思路之前，我們先回頭來梳理一下，隨著經濟貿易的不斷發展，風險的屬性也在不斷變化。

從性質上來看，從最初的自然風險到計量不準確風險，再到計量物相對風險，到最后行為趨同引發的主觀風險。從范圍上來看，由剛開始的單點風險到區域化風險，再到全球化風險。

更重要的是這些不同性質、不同范圍內的風險是同時共振的。

世界上某個單點債務違約的同時，另一個國家正經歷區域化金融危機；在某國貨幣貶值的時候，大家卻同時又把另一國貨幣推到一個歷史不可企及的高度。這種綜合性的共振就導致單一品種的有效可持續性極短。

那如此情況下，我們該如何應對呢？目前有兩種方法：

1.生產性資產

這是巴菲特在2012年致股東信中提出的觀點，他認為：

“我自己最看好的投資，你知道，就是我們接下來要談到是第三類投資：對于生產性資產的投資，不管是企業、農場，還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準，一在通貨膨脹時期能夠創造出源源不斷的產品，這些產品本身能夠提價而保持其企業購買力價值不變，二是只需最低水平的新增資本投入。”

金融的最基本要素——利息，背后要有利潤做支撐的，巴菲特提出的便是追根溯源。

在面對金融危機時期，我們需要尋求比金融利息更穩定的東西。簡單來說，哪怕發生金融危機，人類本身的最底層需求還是需要得到滿足，運維人類社會的基礎部件仍要運轉，所以這一類資產將在金融危機時刻表現的更為穩定。

這一類方式其實是回歸風險的本源，抓到所有不同風險的交集，尋找穩定性，能提供穩定性的資產勢必能應對多元化的風險。

2.風險獨立的另類資產

我們可以追溯到歷史上黃金發展起來的那個階段，黃金當時承擔了維護定價權公平性的角色，是一個相對獨立的計量工具。

而現在由于各國政府央行都已經有足夠的黃金儲備，它反而喪失了獨立性，用幣圈的話來說，就是過于中心化。黃金儲備較少的國家逐步喪失各種談判的定價權。

所以我們需要找到其他類似的風險獨立的另類資產來作為避險資產。

比特幣是不是避險資產？

在當下這個特殊的歷史時期，相比于幾千年前黃金的獨立公正的特點，比特幣目前的發展還不足以成為各大政府調節經濟的工具，也不會有央行大量儲備比特幣作為外匯儲備。

在不久前DoveyWan的一篇文章中也指出，至少目前，比特幣還不能作為避險資產。確實如此。

有人會說，那未來各國政府的外匯儲備中會不會有比特幣的位置？這個其實也并非不可能，但如果真到那天，恐怕我們又需要一個獨立的另類資產來承擔公平公正計量的角色了。

但更重要的是，反身性告訴我們，當比特幣被公認為避險資產的時候，它也便失去了避險資產的地位。

參考資料：

①《千年金融史》威廉·戈茲曼著

②《與天為敵》伯恩斯坦著

③《黃金的歷史》李鵬著

④全球史導論：

http://www.sohu.com/a/282039011_260616

⑤經濟危機：

https://wiki.mbalib.com/wiki/經濟危機

⑥1857年金融危機：https://www.touzhibang.com/1037.html

⑦雪球上關于黃金的歷史描述：https://xueqiu.com/1019832951/23578075

⑧黃金歷史價格：https://www.macrotrends.net/1333/historical-gold-prices-100-year-chart

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