ETF:論熊市投資者的自我修養

資本市場，壞的時候要比想象更壞，要壞很多。

Bernstein原話：為了應付這種最壞的情況，你必須有“耐心，現金和勇氣”，按照這個順序。

究竟會有多糟糕？

我在大約兩年前，曾在群內做過分享，關于美股指數投資（如S&P500指數基金),二十多年來長期年化回報在從9-13%之間。

大的指數基金如SPY等，有個內在的優勢，它會自動調整倉位，優勝劣汰，把壞公司踢掉，好公司加進來。所以如果你沒有客觀不帶感情色彩的調整倉位的能力，那還不如買指數基金。

有些人會說，既然指數基金長期回報這么好，那我就閉著眼滿倉指數基金,什么都不管，長期持有好了。實際操作上沒有那么簡單，指數基金也會有50%甚至更高的價格下跌，如果你資產縮水這么多，內心可能崩潰，可能會不斷質疑“長期持有”這個理念的有效性，然后因為生活壓力，往往在最不利的時間，把倉位平掉了。

很多人完全高估了自己對于風險的承受能力，嘴上說理解了，即使市場下跌50%，也不會慌，但實踐上，真正到這一天，還是會慌。大家都有這個階段，這基本上就是人性。

風險有多種定義，在學術界，風險被定義為股票的波動率，所謂standarddeviation.這個模型有一個重大缺陷，就是在最壞的情況下，不能準確描述實際情況。

WilliamBernstein對風險的定義，就是“在最糟糕的時候，最糟糕的回報”(badreturnatbadtimes)。

這個糟糕的定義，不是說世界末日來臨，而是指市場出現價格嚴重失衡扭曲的現象，可能扭曲程度和持續時間超過大家想象，即使長期仍然看好，但大部分人無法在這種沖擊中生存，無法堅守正確的策略。

糟糕的可能性有幾類：

第一類，長時間的通貨膨脹，導致現金和債券相對貶值，股票也相對表現不佳。這在美國七十年代，中國四十年代，德國二十年代還有很多拉美/東歐/中東/東南亞等國家都有發生。

Tezos基金會與Champ Medici宣布其100萬美元藝術基金首批資助名單:9月5日消息，說唱歌手Snoop Dogg的兒子Champ Medici去年與Tezos合作成立規模達100萬美元的藝術基金，以鼓勵Web3音樂和藝術創作。

Tezos基金會今天宣布其100萬美元藝術基金的第一批受資助者，囊括各種各樣的藝術人才，其中包括新興歌手、音樂家和藝術家，如Laurie Marqueton、Uzumaki Cepeda、Malachi Wright、Cory Anne Roberts、Reggie Couz。[2023/9/5 13:19:33]

第二類，長時間的通貨緊縮，經濟蕭條，股票損失一塌糊涂，很多債券違約賴賬，只有少數政府債券回報不錯可以保值。這在整個西方世界三十年代，2000-2003年，2007-2009年間，日本過去三十年，都發生過。

第三類，屬于政府通過稅收或其它政策，強行剝奪或者低價贖買公民資產，還有戰亂，等等，這在全世界范圍內，過去一百年也常有發生，但這個就不在今天討論范圍之內。

除了美國股市1929年–1932年期間指數下跌90%的大熊市，大家熟知的2001-2003年美國的熊市，2008年全球金融危機以外，過去五十年還有：

1/還有1973年初到1974年底，因為中東的戰事和石油危機，美股大盤下跌48%，整個西方世界股指下跌大多超過50%。

2/1987年十月，美股大盤一天下跌22%，從八月高點到十月最低點，大盤下跌34%。有些小的券商因為這個巨大波動而一天內就破產。

3/2010年五月六號美股的flashcrash,道瓊斯指數十分鐘內下跌一千點，有些ETF流動性突然消失，幾分鐘內下跌20%，30%，甚至40%，雖然半個小時后大多反彈回來，但很多投機者設了stoplossorder,結果瞬間就被強平收割了。至于期貨炒家，裸賣option的玩家，更是幾分鐘內就玩完。

4/瑞銀的有個指數基金，代碼XIV，是做空波動性的策略，之前一直表現不錯，看上去是白撿的錢，2018年二月六號，兩天之內下跌93%。最后這個ETF幾天后清盤。

ADP報告發布后，加密貨幣市場低迷:金色財經報道，盡管人們擔心利率上升可能導致經濟衰退，但6月份美國私人就業人數超出預期，表明勞動力市場依然強勁。ADP報告發布后，加密貨幣市場經歷了低迷，BTC和ETH等主要加密貨幣均出現下跌。ADP發布后，加密貨幣市場出現小幅下滑。BTC下跌1.21%，至30,544.90美元，ETH下跌1.17%，至1,902.00美元。這些小幅下滑反映了市場對報告調查結果的反應。高于預期的美國就業數據可能表明美聯儲可能加息。[2023/7/7 22:22:52]

5/2011年瑞郎突然對歐元貶值，2015年又突然對歐元升值，把一些幾十年的老店和基金一天內，搞破產關門。

6/日經指數從1989年歷史最高點38957，一路下跌到2003年的7800點，十四年下跌幅度達到80%。

7/香港恒生指數從1973年初的1800點以上，一路下跌到1974年十二月的180點以下，兩年之內下跌90%，到1980年底時才回到1973年的新高。1997年八月，香港恒生指數最高到16860，到1998年八月最低時跌到6500點，當時國際炒家放風，想通過同時做空股市和匯市，把指數打到4000點，結果最后香港政府八月份直接從6700點開始出手干預買股票，終于挽救了危局。沒有精神物質準備的投資者，在這種環境下根本沒有辦法挺住。

8/臺灣股票指數，87年初還是2300點，后漲到1990年初最高的12495點，漲幅達六倍之多。兩年內又跌回三千點以下，跌幅接近80%。將近三十年后，現在股指在10641點，還沒有超過三十年前的最高點。過去三十年內，臺灣股指下跌幅度超過40%的熊市有五次。

9/上面列舉的都是指數，很多個股在危機時下跌幅度達80%，90%，95%甚至更多，還有第三世界國家的各種經濟危機股災，更是司空見慣。

沒有任何人，即使是最高層的人，或者自以為掌握全面信息的人，可以準確預測短期的走勢。最近的例子，即使是美國財政部長HankPaulson,在2008年九月份讓LehmanBrother破產時，也沒有預測到這個做法會導致commercialpapermarket突然凍結，引起全球金融海嘯，整個市場指數半年后下跌將近50%。

特拉維夫證券交易所計劃允許非銀行成員的客戶進行加密貨幣交易:金色財經報道，以色列股票交易平臺特拉維夫證券交易所 (TASE) 希望擴大授權活動，以允許其非銀行成員的客戶交易加密貨幣。非銀行金融機構可以提供投資、咨詢、經紀或兌現支票等服務，但不能接受公眾存款。公告稱，TASE 改變其規則的提議現已公開征求公眾意見，之后將提交該實體的董事會批準。[2023/2/27 12:32:37]

凡是投資上的新手，不管以前在別的行業有多成功，不管有多少錢，遇到一次這種熊市，因為心理上/思維模型上/資金上沒有準備，很容易把一輩子的積累，短時間內全部虧光。而且在別的行業上的成功者，會有一種大干快上雷厲風行的心態，運用到投資上，往往會有反效果。

投資者的分類

伯恩斯坦把參與市場的投資者分為三類：

第一類是簡單粗暴型，跟著消息炒作，往往在牛市接近末尾時大買，到底部時恐慌賣掉。這是沒有經驗的投資者的典型特點。

第二類是簡單成熟型，有一定資產配置策略，市場跌了就去撿便宜，高了就會賣掉一部分。他們讀了很多書，好比飛行員接受培訓，運行了飛行模擬器很長時間。但是如果真正極度恐慌的大熊市，原來以為自己可以守住，但也會驚慌失措，然后被迫拋售賣掉。這就好像飛行員的新手，真正去開飛機時，遇到非常極端的緊急情況，無法控制情緒，飛機墜毀。大部分稍微有些經驗的投資者，屬于這種類型。沒有親身經歷過一個，甚至兩個完整經濟周期的人，都不能說自己在實操中可以經受熊市的考驗，都只能說還是在飛行模擬器上玩。即使在2009年市場大跌60%時的情況下勉強生存下來的投資者，如果下次來一個下跌70%，持續時間更長的熊市，也同樣可能出問題。

大部分情況下，市場波動率比較小，在一個平衡點附近溫和的波動，大家都是低買高賣，皆大歡喜。

實踐上，大家完全高估了自己心理上(tolerance)和實力上(capacity)對風險的承受能力。

這里面最微妙的一點，就是，大部分人口口聲聲說“別人恐懼時我貪婪”，當市場下跌5%，10%時這么說，不斷買進，但是市場下跌20%，30%的時候，就開始自我懷疑。當市場下跌40%，甚至50%的時候，大家都因為子彈用光，集體恐慌拋售，原來言之灼灼的邏輯和理性全部拋在一邊，已經沒有貪婪的本錢了，想貪婪也沒有能力貪婪。

Celsius正在考慮重組:金色財經報道，Celsius Network 的律師周二表示，這家破產的加密貨幣借貸公司正計劃將自己重塑為一家新的公開交易的“復蘇公司”，以退出破產程序，這可能會在“幾個月內”發生。根據新公布的計劃，鎖定資產超過一定門檻的債權人將獲得一種代幣，稱為資產份額代幣 (AST)，該代幣反映了他們的資產價值。AST 持有者要么能夠持有他們的代幣，律師表示這將使他們有權隨著時間的推移獲得股息，要么在公開市場上出售它們。

Celsius 的律師估計該平臺的其他客戶將占其客戶群的 60% 至 70%，他們將獲得一次性的流動加密貨幣分配。Celsius 的律師沒有說明獲得賠償的門檻是多少。Celsius 的律師還強調，盡管美國破產法官 Martin Glenn最近裁定Celsius Earn 計劃中的資產是交易所財產的財產，而不是客戶財產，但 Earn 客戶在最終追回資產時將受到與其他人同等的對待。[2023/1/25 11:28:54]

普通情況下，市場下跌到一定程度，估值便宜的時候抄底，高的時候再拋售，可以賺錢。但是在極端情況，當下跌突破某個臨界點時，一些使用這種策略的基金本來賺錢的不賺了，被迫清倉，而這種清倉又加劇了下跌，虧損加大，導致客戶撤資，這種正反饋回路發生得十分迅速，會導致那些以為自己可以堅持策略的人也跟著恐慌，價格可以下跌到十分荒謬的程度。

同時，在經濟下滑的時候，很多人因為自己在實業的生意上，收入減少，債務壓力大，雪上加霜，或者丟失工作，甚至要被迫在最壞的時候，以最低廉的價格，被迫拋售資產。不是不想堅守策略，而是實在沒有能力堅守了。

“壞的時候比想象更壞”，可以理解為正反饋回路（positivefeedbackloop)惡性循環突破臨界點，到了極致，遠遠超過以前大家習慣的平衡態附近的小幅波動。

Bernstein說：長期看，投資長期成功的最重要決定因素，是當街上血流成河時，你手上還有多少現金。因為往往在這個時候，你會丟掉工作，需要錢去買便宜的股票，或者從你的破產的鄰居那里購買那幢垂涎已久的豪宅。

再重復一遍：“長期看，投資長期成功的最重要決定因素，是當街上血流成河時，你手上還有多少現金。”

Ava Labs：Avalanche Explorer推出多個新功能，擴展對子網的支持:7月23日消息，Ava Labs團隊宣布Avalanche Explorer推出多個新功能，擴展對子網的支持。新功能包括：新主頁和導航、新的子網統計、驗證者信息、智能合約驗證和發布。[2022/7/23 2:32:28]

這個說起來容易，執行起來很難，需要經過幾個經濟周期后，才能真正理解這里面的挑戰。坦白的說，大部分群友經歷中過去三十年經濟都是在上行，尤其是1998年亞洲金融危機之后的二十年，一路上行，中間偶爾有些擾動，但很快又回來了，所以從個人經歷上，大部分人很難想象一個有幾年時間的極度蕭條的資本市場的場景。

現在市場上很多投資者，尤其是2009年金融危機之后，過去幾年業績還不錯的基金經理，他可以有很多方法論，但思想上對一個極為兇猛的熊市的風險實際上是沒有任何準備的，因為有些事情他覺得不可能發生，也不可能理解。

這個事情，不親自經歷幾個完整的經濟周期，無法真正理解。一次強平，就可能造成50%以上的損失，要兩倍的回報才能彌補。如果造成90%的損失，要漲十倍才能回來，基本上就是把幾十年的積累給搭進去了。但是受損后，很長時間心靈的創傷無法恢復，整體兩倍，十倍的回報，是可遇不可求的。

如果不能夠在心理上，和行動上做好計劃和準備，普通人容易成為在熊市底部被迫拋售的犧牲品。

第三類投資者，我把他稱為“冷酷成熟型”，他們有一個長期性的策略，而且會采取非常具體明確的措施來嚴格執行。要嚴格執行，需要不斷問自己這樣一個問題：

如果真的遇到一個長達三年以上的熊市，從最高到最低點指數下跌90%，我在心理上，生理上和財務上是否可以嚴守紀律，是否準備好一個書面的計劃，嚴格執行？

要避免這種情況發生，一定要準備一個書面上的預案，即使大盤下跌50%，60%，甚至像美國1932年那樣下跌90%的時候，甚至持續時間長達三年，四年，五年時，仍然有現金，仍然可以不慌不忙，按原計劃繼續調整資產配置。

即使是傳統意義上的一半股票/一半現金債券(50%stock/50%bond)這種看似保守的配置，在真正兇險的熊市面前，比如股票跌了70%以上，那么整體資產縮水35%，很多人精神上還是扛不住。

Bernstein提出一個建議，就是把你未來生活支出的費用，嚴格分離出一部分，神圣不可侵犯，完全不能碰，不能冒任何風險，只能放在最安全的銀行存款或者國債里面。

如果是年齡已經超過五十歲的人，這個資金量應當至少可以輕松支付未來二十到三十年的生活費用。年紀輕的人，這個資金量會相對小一些。但是一定要冷靜的自省，寫個書面的計劃，給自己劃一道紅線，把這部分神圣不可侵犯的資金，嚴格隔離出來。

投資的目的不僅是要優化回報多賺錢，而且要避免在貧窮中死去。1998年對沖基金“長期資本”差點破產的時候，巴菲特有評價：“Tomakethemoneytheydidn’thaveanddidn’tneed,theyriskedwhattheydidhaveanddidneed”.（為了賺他們不需要的也沒有的錢，他們用自己已經擁有和需要的錢去冒險)

第三種投資者和其他人的區別是，不僅有足夠多的耐心，不僅有足夠多的現金，不僅在血流成河時可以有勇氣買入。而且，因為對金融市場的歷史有一定理解，知道極為兇險的熊市不可預測，但熊市遲早回來，肯定會來，所以會給自己準備一個書面計劃，有預案，等這一天來臨時，可以不慌不忙的，耐心的，按照當年準備好的預案不折不扣的執行。

而其他人，危機來時，沒錢了，因為沒錢也沒膽了，或者還有錢有膽，但因為不理解熊市的特點，應對缺乏章法，所以還是抓不住機會。

機構投資者和量化策略

伯恩斯坦的書中提到一個現象:過去幾十年，大的機構投資者掌管的資金越來越多。當某一種量化策略的因子(factor)，長時間產生負回報的時候，很多沒有耐心的投資者就會從這些機構資金池里贖回資金，這會導致一個連鎖反應，導致負回報越來越糟糕，到最后，”最悲觀那一刻”的時候，往往當某個策略未來回報可能非常高的時候，機構投資者可以使用的資金反而是最少。

這種策略的例子包括:

做空低利率貨幣，買入高利率貨幣；

跟風投資vs基本面投資；

增長型投資vs價值型投資因子

等等。

我自己總結，歷史上各行各業里，尤其是金融行業里，可以看到這樣一種循環:

某個量化策略被發現有效

->更多人參與套利，形成一個正反饋回路(positivefeedbackloop)，參與初期，量化策略回報更高

->參與人多到一定程度，回報開始慢慢下降

->為了維持回報，大家開始加杠桿，但回報仍然無法顯著提高

->某種外界擾動，導致少數人開始平倉，終止這個策略，所有使用策略的投資者都開始虧損。外界擾動只是表象，并不是反轉的本質原因。反轉的本質原因，是參與策略的投機者已經飽和了。

->過了一個臨界點，大家紛紛奪門而逃，被迫去杠桿，所有策略使用者在很短時間內遭到巨大損失

->甚至有人開始落井下石，用反向策略加速其崩潰。

->到最后，所有策略的使用者都遭到巨大損失，甚至有相當長時間窗口價格到了極為荒謬的程度。比如有的無負債的公司股價遠低于現金，加州州政府的有免稅福利的債券利息在2009年初的時候高達9%(等價于普通債券的14%的利息)，垃圾債券利息都到20%以上，等等。

->人們紛紛譴責這種策略的愚蠢無效，但是這往往意味著從這個點開始，這個策略在未來的長期回報可能又會不錯。

但是因為大部分時候，大家不可能都有全面正確的信息，所以實操時，大多數時候很難知道自己在周期的哪個位置。所以脫離周期，孤立的討論，說某個策略如何如何有用，是非常危險的，可能給人以虛假的自信。

這里面最危險的是，某個基金對自己擇時的能力非常有信心，覺得自己有能力在策略失效之前離開，然后就加杠桿，然后某一個它沒有能力看到的外部擾動，突然引起反轉，造成這個策略的迅速失效和巨大虧損，完全沒有時間來得及撤離。

很多做投資的人，尤其是四十歲以下的，沒有經過真正的周期，沒有經受過真正嚴重經濟蕭條的打擊，很多事情你跟他說，他是不會信的。要么是反唇相譏，要么口頭上說信了，還是沒有真正理解潛在風險的嚴重性，沒有做好精神/物質上的準備。

老的危機結束后，大家往往有所防備，所以不會簡單重復。如果以歷史為鑒，未來的危機，可能出現在大家想不到的地方，想不到的方式爆發。所以不能有任何預設立場，認為這不可能發生。

降低風險沒有其他捷徑：只有提高無風險資產的比例。

能夠對意想不到的熊市和波動有預案，有充分思想和資金準備，才可以做到真正的別人恐懼我貪婪，這就已經完成成功一半了，因為這時你做的任何投資，往往都是打了很大折扣。而沒有人和你競爭。

另外就是不要去做空。做空的挑戰一是時間踩不準，二是回報/風險不對稱，三是市場反轉后長期踏空，畢竟整體看，美國市場是牛長熊短。

實業家的成功，主要靠對外去打拼奮斗，去嘗試和行動。投資者的成功，很大程度上要靠對內的，對于自己的貪婪/恐懼心態的反人性的嚴格控制。這兩種思考行為模式，常常是有些矛盾的。拿別人的錢，而非自有資金的投資者，比如VC/PE投資者，本質更接近實業家,需要頻繁主動出擊，因為如果虧了，一般也不會損失自己的錢，所以投資心態和方法不太一樣。我這里主要是指拿自有資金投資的人。

自有資金投資者在短期信息的搜集的準確度和遲滯上，無法和專業基金較量。

但是自有資金投資者的一個最大潛在優勢是，就是沒有回報的壓力，可以選擇什么都不做，可以等待很長時間，可以非常耐心。這是VC/PE投資者還有對沖基金經理所不具有的優勢，在非常糟糕的熊市時，這可能是重大優勢。因為大熊市時，機構投資者的資金來源枯竭，甚至要撤資，往往被迫要清盤，完全沒有選擇。

最后再總結一下，兩句話：

1/長期看，投資長期成功的最重要的決定因素，是當街上血流成河時，你手上還有多少現金。

2/耐心，現金,勇氣，和對最糟糕情況的有計劃的準備，其它都是備注。

今天先說到這里，后邊我也會持續輸出更多的優質內容給大家做個參考，感覺對您有所幫助的可以點個贊點個再看把文章分享給身邊需要的人，有什么問題可以私信后臺或者在下方評論區留言我會為您答疑解惑，我們有最專業的幣圈團隊，發布行情分析，優質潛力幣種布局。我堅信互聯網世界的今天，必然就是區塊鏈世界的明天。所有資訊平臺名稱均為：宇說財經

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