聯盟鏈:人民幣貶值重創女首富 300億貸款壓頂轉型難

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近日，曾經的中國首富、玖龍紙業董事長張茵在參加全國兩會，接受媒體采訪時多次提及自身和中國制造業的升級轉型。但在經濟下滑、人民幣貶值和高負債壓力下，制造業企業生存已屬不易，轉型更是艱難。

今天，面包財經就通過對玖龍紙業歷年財務報表的解讀，透視當下中國制造業所面臨的真實處境和轉型壓力。

人民幣驟然貶值，公司半年匯兌損失超十億

玖龍紙業2006年在香港主板上市，是亞洲最大的箱板原紙生產商。根據最新財報，截止2015年12月31日的六個月，玖龍紙業的匯兌損失為人民幣10.78億元。

造成匯兌損失的主要原因是人民幣在2015年下半年的突然貶值以及玖龍紙業的巨額外債。

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截止2015年6月30日，玖龍紙業的美元、歐元及港元貸款折合人民幣約為236.5億人民幣；而其收入約92%來自國內。償還外幣借款需要將人民幣兌換成外匯，這種債務和收入結構的差異導致一旦人民幣突然貶值，將帶來匯兌損失。在玖龍紙業過去半年10.78億元的匯兌損失中，有9.62億元由這種融資活動產生。

除此之外，玖龍的經營活動還產生了約1.16億的匯兌損失；這主要是由于其部分原材料依賴進口，人民幣貶值相當于進口成本增加。

玖龍紙業對人民幣可能出現的貶值早有預期，2015年6月底發布的財報就曾測算，如果人民幣貶值5%，在其他條件不變的情況下將使利潤減少約8.36億，公司也一直在為可能發生的人民幣貶值進行一系列風險對沖。

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但2015年下半年的人民幣貶值來的太突然，全年中間價貶值約6%，遠遠超出了預期，巨額匯兌損失驟然降臨。

貸款超過300億，每天利息超過350萬

高負債和高額利息壓力是張茵和玖龍紙業當前不得不面對的頭號問題。

截止2015年12月31日，玖龍紙業的貸款總額約317.59億，半年報財務費用為6.52億。以半年184天折算，平均每天要付出約354萬元凈財務成本。

如果將過去多年玖龍紙業的累計利潤與累計利息支出對比，則數據更為驚人。

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根據面包財經的計算，從2012年到2015年的四個半財務年度，玖龍紙業累計創造歸屬于母公司所有者凈利潤約為人民幣64.59億元，而同期的財務費用約為59.68億元。過去四年半，玖龍紙業平均每天需要支付利息超過360萬人民幣，折合每小時要支付15萬元。一年365天，全年無休；每天24小時，日夜不停。

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如果考察玖龍紙業利潤與利息支出的長期變動趨勢，則更令人擔憂。從2008年6月到2015年6月的七年間，玖龍每年的財務成本從約1億元人民幣，增加到13.24億人民幣，增加了12倍多。而同期，歸屬于母公司股東凈利潤從約18.76億下降到14.11億。

下圖為2006年6月至2015年12月各期財報中，玖龍紙業凈利潤與財務費用對比：

多重壓力下，轉型舉步維艱

張茵和玖龍紙業董事會近年來竭力削減債務規模，降低外幣借款占比。凈債務比例從2014年6月的111.9%降低到最新的88.7%，外幣借款占比也將大幅削減。

但轉型之路依然舉步維艱。

玖龍紙業此前高額的外幣借款，部分原因是要應對進口開支和海外投資，但更主要的是由于外幣借款利率遠低于人民幣，并且在人民幣升值過程中會產生匯兌收益。

以2013年為例，當年玖龍紙業的美元借款利率為2.84%，人民幣借款利率為5.91%，美元借貸成本不足人民幣一半。由于當年人民幣升值，還獲得了約1.61億人民幣的匯兌收益。

在人民幣出現貶值，美元面臨加息預期的條件下，玖龍增加人民幣借款比例，削減美元負債是不得已的選擇。但這也面臨一個兩難處境：人民幣借貸的利率目前仍然高于美元，增大人民幣借款的比例固然可以降低匯兌損失風險，但如何應對整體借貸利率上升？

即便是將外債調整為目前低利率的歐元，問題也很難根本解決，匯率波動和匯兌損失的魔咒一樣會盤踞在歐元上。外匯市場波譎云詭，通過掉期等手段固然可以對沖部分外匯風險，但這需要高超的操作水平并支付必要的成本。玖龍紙業在2015年6月份即已經意識到可能面臨人民幣貶值風險，但依然錄得如此巨額匯兌損失，外匯風險管理水平堪憂。

負債和匯率問題僅僅是玖龍紙業所面對的多重壓力中的一部分。作為重資產的制造業，高額的折舊和逐年上升的人力成本也是現實的壓力。采用智能化設備固然可以部分抵消人力成本的上升，但這需要大量的投資，必然造成未來折舊上升——如果智能化僅僅是為了削減成本，無異于拆東墻補西墻。

經濟增速放緩以及來自國內外競爭對手的競爭壓力等問題，張茵和玖龍紙業都不得不在轉型中一一拆解。

制造業生存已夠艱難，轉型哪有那么容易？

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