DPI:嘉御資本衛哲：ChatGPT是真技術、真需求，欠缺的是真商業模式

采訪丨劉燕秋

來源丨投中網

成立于2011年的嘉御資本，目前管理美元及人民幣基金資產總額超過170億人民幣，專注于新消費、跨境電商和出海品牌、技術驅動的企業服務、以及前沿科技領域的投資，過往的明星案例包括思摩爾國際、安克創新、泡泡瑪特、鍋圈食匯等獨角獸。

2021年，在成立十周年之際，嘉御基金更名為嘉御資本，從單一產品、單一基金變為一家多基金、多產品的投資集團。“嘉御基金變成嘉御資本并不是想做集團化、集中化，恰恰相反，用云計算的術語，我們是更多地實現了分布式。”衛哲告訴投中網。

這一舉動有利于嘉御的團隊建設。在品牌升級的同時，嘉御推出旗下首支獨立子基金——專注早期科技投資的前沿科技基金，帶隊的是嘉御體系內培養出的“四大金剛”之一方文君。

現在機構招人時熱衷于強調“產業背景”，但衛哲不認為這是必備條件，“產業背景就一定能夠保持對產業領先性的理解嗎？我們兩位沒有科技產業背景的創始同學，已經迅速地把科技團隊建立起來。在過去近五年的時間，30多家投資的企業當中，100%獲得了后續的一輪、兩輪的融資。”從這個意義上說，科技團隊是一個樣本，未來10年，衛哲希望嘉御能夠有10個自己培養的合伙人，帶領10個產業級的團隊。

嘉御資本的投資版圖也在不斷拓展，2018年起，在消費和跨境電商之外，嘉御開始部署新技術行業的投資。過去幾年，嘉御的投資布局僅聚焦在信息產業技術，并沒有涉足太多其他的新技術行業，這是因為，在衛哲看來，市場上活躍過的很多熱點都是偽技術、偽模式、偽命題。但他認為，ChatGPT帶來的這一波技術變革是真實的，同時離商業化并不遙遠，因而嘉御將在海內外高度關注這一領域。

在由投中信息、投中網主辦的“第17屆中國投資年會·年度峰會”前夕，投中網與嘉御資本創始人衛哲進行了一場精彩對話。除了嘉御的投資布局與策略外，在投資越來越強調深入產業的過程中，衛哲還分享了自己在人才選拔、團隊建設等方面的思考。

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談趨勢：中國不需要上萬家的VC和PE，有三四千家足夠了

投中網：過去一年，關于一級市場的消極情緒彌漫較廣，這是你在行業中經歷過最低谷的時點嗎？怎么把握不確定性？你的主要精力分配在什么地方？

衛哲：疫情的最后一年，很多黑天鵝事件發生，對很多VC、PE來說，募、投、管、退四大環節全方面受到了影響，但恰恰作為頭部的投資機構，我們也看到了很多積極向好的方向，比如說我們看到無論是消費還是科技，估值回歸理性，我們投資人看到的創業者也回歸理性的經營，更重視效益、更重視現金流，另一方面，也看到有上千家的協會備案的VC、PE注銷，中國其實不需要上萬家的VC和PE，有三四千家足夠了。

在看不確定性的時候，我更多地要看一些確定性，投資還是有一些越來越清晰的確定性，比如說在目前的地緣之下，我們在中國做投資，一定要和國家的基本政策保持高度的一致，我們要問自己一個問題，我們投資的企業做大了，跟國家強大是什么關系，在這大背景下，比如嘉御資本的判斷，中國不可能不需要出口，未來幾十年鼓勵出口都是我們的國策，所以我們看到A股去年一口氣有6家跨境電商公司順利過會，其中包括嘉御資本重倉投資的致歐。

我們過去三年提出了一個口號，那也是我工作重心最重要的集中點，叫“募、投、管、退全面擁抱產業上市公司”。嘉御資本最新的一期基金，上市公司的出資額已經超過45%，有20到30家上市公司在募、投、管、退四個領域都和嘉御資本產生了緊密的合作。一方面，已經上市的公司需要尋找新的增長點，通過和我們頭部投資機構的合作，能夠迅速發現新的技術和新的產品，提高它工業制成的水平，另一方面，我們投資的中早期的科技企業能夠迅速把產品成果導入有一定規模的上市公司，這是一個雙贏的局面。未來幾年，中國5000多家上市公司，我們的目標是覆蓋其中10%，超過500家，轉換不低于30%，從現在近30家上市公司和嘉御資本合作，拓展到不低于150家上市公司和嘉御合作，既為嘉御，也為嘉御投資的企業構建一個更豐富、更強大的生態圈和朋友圈。

OKX Web3錢包Earn板塊已經支持質押ETH贖回:4月13日，據官方消息，OKX Web3錢包Earn板塊已經支持質押ETH贖回，Earn板塊已支持Lido、Stakewise、Rocket Pool、Frax Finance等流動性質押協議的質押與贖回，其相關配套的質押、LP挖礦協議也均已支持，用戶可以在上海升級專區找到這些投資產品。同時OKXWeb3錢包已推出ETH上海升級活動，投資相關投資品可享GAS補貼和100%空投獎勵。活動期間，平均持倉前20用戶可瓜分20,000美元獎金。[2023/4/13 14:00:52]

投中網：成立十二年來，嘉御資本聚焦新消費、跨境電商和出海品牌、技術驅動的企業服務、以及前沿科技四個領域，你怎么看這幾個投資板塊未來的趨勢？

衛哲：嘉御資本過去十一二年來是對資本配置做出過調整，唯一沒有變的是我們堅持在消費領域的投資布局，到2018年、2019年以后我們不再投任何消費型互聯網的企業，減下來的資本我們就增加到了硬科技驅動的產業，所以在過去幾年，我們的配置有不變、有改變。未來，我們繼續堅持我們的三句話，叫看好、看懂、幫上忙。這些行業以外，我們有很多看好的行業，比如說醫療醫藥，誰都希望長生不老、長命百歲，但這并不是我們能看懂和幫上忙的。整個大的科技領域，目前我們也沒有涉及所謂的“雙碳”概念，也沒有涉及所謂的新材料，這些我們也看好，但是不屬于我們能看懂和幫上忙的。所以在未來的幾個行業當中：1、符合國家大的政策；2、看清楚行業周期；3、在具體項目上、行業上繼續堅持看好、看懂、幫上忙。

談投資：投科技讓自己變得更像VC

投中網：過去一段時間，很多機構對新消費領域失去信心、停止投資，在消費投資大熱或遇冷的周期，嘉御資本都是怎么應對的？投資的節奏和策略有沒有發生變化？

衛哲：過去十一二年，嘉御唯一沒有改變的配置就是在消費領域，我們要在具體細分的賽道上進一步做出判斷，比如說我們疫情三年，覺得可選性消費會下降，哪怕疫情之后，可選性消費并不會是如大家所期待一樣一夜之間理性的反彈，但我們覺得剛需性消費繼續會走向一個升級的過程。

加密貨幣總市值回升至1萬億美元上方:金色財經報道，據CoinGecko數據顯示，當前加密貨幣市值為10209.31億美元，24小時交易量為727.93億美元，當前比特幣市值占比為38.1%，以太坊市值占比為17.7%。[2022/10/26 16:38:41]

在國內，在大家爭論是產品為王還是渠道為王的時候，我們提出了叫產品渠道合一型，也就是我們要做產品、渠道王中王。典型就表現在嘉御資本的鍋圈食匯、滬上阿姨這些為代表的社區型萬店連鎖企業。

投中網：你曾說過，“就行業周期來說，最重要的是避免偽技術、偽模式、偽命題。”一級投資市場上過去兩年的哪些熱點在你看來是偽技術、偽模式、偽命題？你怎么看待最近火熱的ChatGPT所帶來的投資機會？

衛哲：過去有很多風口，元宇宙也好、Web3.0也好、區塊鏈等等，嘉御都沒有去涉足，我們判斷是否真偽的一個核心，兩個方面，一是它是否對各個行業有突破性的變化，真正的價值創造，有些技術行業局限得非常窄，有些技術本身是舊瓶裝新酒，換了個名字，趕時髦又來了，這些風口嘉御從來沒有涉足過，但是這次從ChatGPT、GPT3到GPT4，讓我們感到這次是真技術、真需求，唯一還欠缺的是一個真的商業模式，那這樣三個很核心的要素中，兩個真實的存在，這次我們認為ChatGPT帶來的技術變革是真實的，離商業化并不遙遠，嘉御資本一定會高度關注這個領域的變化，不僅在中國，也包括在海外。

投中網：2021年嘉御基金升級為嘉御資本，從單一產品、單一基金變為多基金、多產品的一家投資集團，為什么你在這個階段有了讓嘉御更加系統化、規模化的想法？

衛哲：嘉御基金變成嘉御資本并不是想做集團化、集中化，恰恰相反，用云計算的術語，我們是更多地實現了分布式。在一個綜合基金中去實現多個行業的配置，這是我們原來從美元基金一脈相承的做法。在過去三年，也就是嘉御資本進入10周年的時候，讓我們看到市場的變化。

首先，我們前面提到募、投、管、退全面擁抱產業上市公司，但對于一個產業上市公司來說，它很難做出一個決策去擁抱一個跨行業的綜合性基金，對他來說，我是消費型企業，我最好參與嘉御的消費基金投資，我是制造或者科技型企業，我最好參與嘉御的先進制造或者科技型基金。所以從上市公司產業LP來說，必須和他的行業、專業對口。

美股三大指數均大幅收漲，標普500指數漲1.56%:金色財經消息，行情顯示，美股高開高走，三大指數均大幅收漲。納指漲2.59%，標普500指數漲1.56%，道指漲1.28%。[2022/8/4 2:57:38]

第二，大家也知道，在中國人民幣基金完全離不開地方政府的引導基金，地方政府的引導基金也希望產業更加清晰和明確，所以嘉御基金、嘉御資本變成一個多產品、產業化的分類清晰的基金以后，首先是有利于我們的LP。當然因為有利了這樣的LP，我們把近30家上市公司發展成我們的LP，形成更好的生態圈，本質上也會更有利于我們所投的企業。

第三，有利于嘉御團隊的成長。每一個嘉御旗下的產業基金，我們都會讓團隊擁有超過50%的經濟利益，也讓他們在投資決策上有更大的自主權，所以嘉御資本10周年慶祝的時候，我提出未來10年我的構想，希望嘉御能夠有10個自己培養的合伙人，帶領10個產業級的團隊，而且要實現青出于藍勝于藍。所以我把它比喻成它不是集團化的做法，不是集中式的做法，恰恰是一個分布式，有利于團隊成長，有利于我們LP選擇，有利于我們所投的企業，基于這“三個有利于”，在嘉御基金10周年的時候更名為嘉御資本，把我們的戰略在未來十年做了更清晰的規劃。

投中網：自2020年起，許多中后期基金都先后進入早期投資，你是如何下定決心成立專門的科技投資團隊？嘉御資本過去偏后期的打法如何適應早期投資？

衛哲：嘉御資本今天的布局可以理解為在消費和跨境電商領域，我們還是一個偏成長期、中后期的PE，但是在科技投資，我們是一個偏中早期的VC，首先原因是對消費行業來說，市場熱也好、冷也好，我們始終保持很清醒的估值判斷，也就是意味著消費企業即使到了中后期，估值也不會高得離譜。反過來，科技企業，如果我們出手再晚一點的話，那么很可能他的估值并不是不合理，但是超出了嘉御資本投資的單筆投資范圍，為此，我們投科技讓自己變得更像VC，但并沒有全面轉型為VC，消費和跨境電商領域，我們還是更堅持PE的打法。

嘉御資本一直提出“看好、看懂、幫上忙”，“投前先咨詢、投前先賦能”，這點上，無論是嘉御消費的PE打法，還是嘉御科技的VC打法都沒有變化。

持有1萬個比特幣的BTC地址數量已飆升至100個:金色財經報道，Glassnode分析機構報告稱，持有10,000個比特幣的BTC地址數量已飆升至100 個。截至發稿時，按照比特幣兌美元的匯率，10,000BTC 價值213,313,000美元。與此同時，由于過去兩周持有 10 至 10,000 個比特幣的錢包數量激增，鯨魚一直在積極購買比特幣。至于包含 10,000 BTC 及以上的地址，其數量自今年 2 月以來有所增加。[2022/6/27 1:32:46]

投中網：如今越來越多投資機構在人員招募時會強調產業背景和經驗，但嘉御資本的科技早期團隊和合伙人都不是科技背景出身。你覺得在投資越來越強調深入產業的過程中，投資機構在人才選拔、團隊建設等方面可能發生哪些變化？嘉御資本的應對之策是什么？

衛哲：如果按照專業對口來說的話，那我這輩子幾乎什么行業都是錯誤的選擇，我做了零售，轉行到互聯網，從互聯網再轉行到投資，我認為人是不斷能學習的，投資行業也不例外，并不一定要強調所謂的專業對口。

反過來，我們也在問，產業背景就一定能夠保持他對產業領先性的理解嗎？一個人如果脫離產業久了，純做投資了，應該說對產業的理解也沒有那么深。二是做產業背景可能會很深，也可能會很窄，畢竟嘉御投資科技覆蓋整個信息技術產業，也很難找到所謂的專家能夠對各個行業都能深入了解，但是我們很高興地看到當時我們的選擇是對的，我們兩位沒有所謂科技產業背景的創始同學，已經迅速地把科技團隊建立起來。

在過去近五年的時間，30多家投資的企業當中，100%獲得了后續的一輪、兩輪的融資，這是行業中非常少見的，而且僅僅過了不到四年，我們今年就預計有四家科技類的企業在不同的主板能夠獲得上市的地位，這樣一個成功率證明不迷信行業專家，我們尊重行業專家，但不迷信行業專家，還是堅信我們自己的團隊，通過他們快速的學習能力，是能夠對很多新興的科技行業快速地了解。

談決策：找到杰出的賽車手，要反復地下注

投中網：嘉御人民幣一期基金分別于2017年和2018年兩次加注安克創新，安克創新也成為嘉御人民幣基金最大單筆投資企業。你們制定過單一項目押注最大限額嗎？在下重注時你們通常會考慮哪些因素？

衛哲：和所有的同行一樣，通常LP跟我們的協議中約定單筆投資不得超過當期基金的20%，所以嘉御人民幣一期足足的20%投在安克創新一個項目上，前后加在一起一共投了三輪。其實尋找一個優秀的企業和尋找優秀的企業家，對我們做投資來說都是非常難的，但是如果一旦找到，在一個優秀的賽道跑著一輛優質的賽車，里面有一個非常杰出的賽車手的時候，你要反復地下注。

以安克創新為例，我們每次的投資并不僅僅是我們的決策，企業從來不缺錢，應該說是看好嘉御提前的咨詢、提前的賦能，每完成一個階段，企業就獨家給了我們一次投資機會，三次投資機會都是安克創新的創始團隊認可我們的服務、給我們創造出來的。

投中網：嘉御的投資決策體系在十年中發生過一次變化——從一致同意到大部分同意。能否了解一下，在發生這次變化之后，嘉御投了哪些非共識的項目？你現在如何看待這次決策體系的變革？

衛哲：在前十年，我們三個投委會成員是要求一致通過的，尤其是在我們決定進入偏VC階段的科技投資的時候，對未來的技術、商業模式的不確定性就產生了更多的不同觀點，所以我們到現在覺得投資是賺認知差的行業，即使在團隊的內部也很難實現認知的同步，保留認知的不同性，是尊重VC打法的關鍵。

嘉御資本并不是簡單地做一個多數通過，我們還有更激進的做法，到目前我們還保留了投委會否決權，我們還有“銀色子彈計劃”，就是我們的消費組和科技組，即使在投委會否決的前提下，還有小額投資的自主決定權，這也是向美元的VC基金學來一個非常優秀的做法，當然前提是如果他要使用這顆銀色子彈，他應該自己的個人和團隊的跟投部分大幅度加大，而且在第一顆銀色子彈打中之前，我們也不會發第二顆銀色子彈，通常我們給我們的科技組和我們消費組按照當期基金規模的1%到2%來發放這顆銀色子彈，這個比我們投委會是否一致通過還是非一致通過、大多通過，我們覺得是一個自由度、靈活度更高的機制。

每一期基金1%、2%這樣的“銀色子彈安排計劃”，即使發生風險，是我們可控和可承受的，但團隊不付一點學費，就希望他能夠成長也是不可能的，我們很高興地看到我們年輕的團隊有了這個“銀色子彈”，繼續很謹慎地使用，我們需要讓這些銀色子彈再飛一會兒，無論成敗都是對團隊非常好的培訓和教育過程。

談退出：不是要保證某一個明星項目的成功，而是要保證每一期基金的成功

投中網：退出是嘉御資本非常看重的一環，嘉御曾經在一年中收獲5個行業IPO第一股，對DPI也有自己的要求。圍繞何時退、怎么退等問題，你認為基金應該建立怎樣的退出制度？行業內存在諸多衡量基金收益的指標，你最看重的指標是什么？

衛哲：早在2012年，我曾有幸和黑石資本的創始人StephenA.Schwarzman有一次非常好的交流，老先生當時就說全世界的基金都是募、投、管、退四件事，但如果沒有退，前三件事就白做，黑石不僅投得好，更重要的是黑石退的好，所以老先生當時提醒了我兩件事，既然退出這么重要，募、投、管都有團隊，退出有團隊嗎？所以在2012年8月份開始，嘉御資本到現在近十年了，一直保持我們的專職退出團隊。

嘉御的退出紀律也是結合當時蘇世民先生的建議，我們首先是把每一期基金的退出紀律凌駕于單個項目的退出紀律之上，也就是說不是要保證某一個明星項目的成功，而是要保證每一期基金的成功。我們的觀點叫5/8理論，也就是一個8年期的基金，第5年期DPI要大于1，難不難？很難，3、4年的投資期，第5年就得回收整個本金，應不應該？也很應該，一個8年期的基金已經過了5年了，本金還沒有回來，整個基金DPI達到3、達到4、達到5，那是非常難的。

在具體做的過程中，5/8理論的紀律必須超越每一個投資團隊對單個項目的判斷，這是在嘉御定這個紀律之后，所有的每期基金都按這個執行，當然我們有12年期的基金，我們不追求第5年底，那么還是5/8，大約在7.5年左右的時候要實現DPI大于1。

在一個基金當中，LP往往既要、又要、還要，既要DPI，又要IRR，又還要絕對的倍數，我覺得都是應該的，三大指標缺一不可，不能光滿足了DPI，犧牲了整體的IRR和整體的倍數。但是這個既要、又要、還要，你不能落在每一個具體的項目上。

千萬不要忘了我們投資項目的英文單詞叫投資組合，叫portfolio，我經常跟我們團隊說，如果一期基金投10個項目到15個項目，他就有點像一個足球隊，每個球隊中，你都得知道你有兩個還是三個是踢前鋒的，你有三個還是四個是要踢后衛的，你一定會有一個守門員項目，所以嘉御基金在每個組合當中，我們就要問哪些項目是踢前鋒的，也就是能夠盡快解決我們DPI的，哪些項目是我們的valuedriver，就守門員，叫“本壘打”HomeRun項目，是一個項目能夠回收整個一期基金的，哪些項目是后續有快速兩三輪融資機會，使基金在運營過程中IRR有提高的，所以這個既要、又要、還要，不通過一個項目實現，是通過一個組合去實現。

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