穩定幣:牛回速歸？關注 2 個關鍵指標

市場為什么反彈？

我們認為自2023年初開始這一輪小牛市出現的原因主要有兩點：

外部原因：全球金融市場的流動性回暖；美國通脹放緩，市場預測美聯儲加息放緩；內部原因：Crypto市場在2022年連續爆雷后，市場已經完成了去杠桿。沒有新的黑天鵝事件出現，市場內的資金逐步從優質資產開始建倉。傳統金融市場的流動性回暖

盡管數字資產的表現未來可能與傳統投資產品的表現脫鉤，但現階段Crypto市場與傳統金融市場的表現仍然密切相關。過去一年傳統金融市場股票、債券齊跌，是數十年來表現最差的一年。論其原因主要是美聯儲為遏制美國通脹，而大幅度快速加息，導致全球的金融流動性迅速收緊。

自2022年下半年開始，美國通脹開始放緩，美國12月通脹同比上升6.5%，是2021年12月以來的最低值。市場普遍預計美聯儲的加息將會放緩。金融市場壓力得到緩解，流動性恢復。下圖為衡量整體金融市場壓力的指數，涵蓋了信用市場，股票市場，金融機構融資市場，避險資產及波動率，金融市場壓力目前為2022年初以來最為緩和。

Ava Labs宣布推出供傳統游戲開發商探索區塊鏈游戲集成的協作計劃Avalanche Arcad3:金色財經報道，Ava Labs今天宣布推出 Avalanche Arcad3，這是一個供傳統游戲開發商探索區塊鏈游戲集成的協作計劃。Ava Labs 表示，日本元宇宙和娛樂公司 Gree 和 Gumi 已加入 Arcad3，成為其最早的兩個合作伙伴，通過以太坊兼容鏈探索區塊鏈游戲。[2023/6/10 21:27:18]

金融市場壓力指數，來源：OfficeofFinancialResearch

Crypto市場完成去杠桿

Crypto市場在2022年經過血腥的洗禮后，市場內部的杠桿已經大幅度降低。

DeFi保險項目Nexus Mutual V2版已上線以太坊主網:金色財經報道，據官方推特消息，DeFi保險項目Nexus Mutual宣布其V2版本已上線以太坊主網。該協議已轉變為風險管理層，專家可以在其中建立業務，包括：創立資本、啟動質押池、管理和定價風險、開發新產品等。V2旨在實現與原生DeFi和第三方用戶界面的無縫集成和產品覆蓋。[2023/3/17 13:09:15]

Crypto市場內的杠桿主要有兩個來源，一是交易所內的杠桿交易，二是鏈上DeFi的抵押借貸。無論是交易所內的杠桿交易，還是DeFi里的抵押借貸，目前都處在數年內的低位，市場上的整體杠桿水平明顯的下降。

合約未平倉量是指投資者持有的衍生品未平倉合約總量，代表活躍的倉位價值。未平倉量的變化可以幫助我們了解交易所內杠桿交易的情況。目前，交易所內未平倉量相比去年11月?FTX倒閉前下跌了30%，相比2021年牛市時跌幅逾60%。

Stargate上線美元穩定幣MAI流動性池:11月23日消息，基于LayerZero的跨鏈橋Stargate上線美元穩定幣QiDAO推出的美元穩定幣MAI流動性池，支持MAI在以太坊、Polygon、BNB Chain、Avalanche,、Arbitrum、Optimism之間進行跨鏈轉賬。[2022/11/23 8:01:48]

合約未平倉量，來源：Coinglass

鏈上抵押借貸中，$ETH?是DeFi中最重要的抵押品，我們可以通過$ETH作為抵押品的借貸中，潛在的清算金額觀察鏈上的杠桿情況。DeFiLlama的數據顯示，如果$ETH價格下跌至$1,000，僅僅會有價值2.2億美元的$ETH被清算。這說明鏈上借貸的杠桿率很低，抵押借貸者將借貸金額控制在非常安全的水平內，在如此低的杠桿率下，出現大規模清算概率幾乎可以忽略不計。

曼聯推出首個官方數字藏品并啟動Web3社區:金色財經報道，英超豪門曼聯俱樂部宣布與其官方區塊鏈合作伙伴 Tezos 推出首個官方數字藏品，同時還啟動了一個新的 Web3 社區，計劃通過基于 Tezos 的平臺向其支持者分發 NFT 數字藏品，并為全球球迷提供信息、獎勵、以及通過線上和線下活動進行互動的機會。（InvestingCube）[2022/11/15 13:05:04]

當$ETH價格下跌到某一金額時，DeFi借貸內的清算規模，來源：DefiLlama

金融流動性回暖，Crypto市場內部完成去杠桿，我們判斷市場于2022年末已經觸底。但這次強勁的反彈中，資金對于非主流幣種仍然處于一種觀望狀態，擔心是否有新的爆雷事件，于是抄底比特幣成為資金重回市場的首選。

派盾：DFX Finance DEX池疑似被攻擊，損失約3000ETH:金色財經報道，據派盾PeckShield數據監測，DFX Finance DEX池由于缺乏適當的重入保護疑似被攻擊，損失約3000ETH，約合400萬美元。目前被盜資金已存入Tornado Cash。[2022/11/11 12:49:42]

這導致了本次的市場反彈一個明顯特點，$BTC?領漲。比特幣的市場占比回升到近6個月的高位。

比特幣市值占比，來源：Tradingview

鏈上活動在回暖，但存在隱憂

價格的上漲僅是一方面。行業的目標是建立一個基于區塊鏈的經濟體，鏈上活躍的經濟活動才是數字資產價格的基本面。在現實世界，我們用國內生產總值衡量經濟的發展，而鏈上世界還沒有一個衡量整體經濟活動的指標。以太坊的gas費用可以作為一個短期內參考指標，活躍的鏈上經濟活動會導致更高的gas費用。

剔除11月份由于FTX事件的恐慌導致的gas費用飆升，以太坊目前的gas費用是26gwei，處于半年的高位。鏈上活動明顯在回暖，以太坊也重返通縮。

以太坊gas費用7日移動平均值，來源：Glassnode

價格上升，鏈上活動活躍度上升，但我們仍然認為市場并沒有完全恢復。目前市場上最大的隱憂是全市場穩定幣仍然在流出。

穩定幣是Crypto市場流動性的源頭，市場外的資金進入市場首先會把資金兌換為美元穩定幣。美元穩定幣的凈流入代表了外部資金的進入，而凈流出則代表了Crypto市場內的資金在離開。

過去一年，穩定幣有兩波顯著的流出。第一波流出發生在2022年5-7月，由Terra和3AC的破產引起，第二波開始于10月，在FTX倒閉之前并延續至今。在兩次市場嚴重恐慌的之間的平靜期8月及9月，穩定幣流出顯著減輕，甚至出現一定的流入。

我們預計隨著這一輪市場的回暖，穩定幣流出會逐漸緩解，從凈流出轉變為凈流入。

穩定幣的凈流出，來源：Glassnode

大家最關心的問題，能不能繼續漲？

能不能繼續漲，重回牛市，投資者只關心這一個問題。

一個真正的牛市是什么樣的？用傳統投資領域的一句話：大盤股搭臺，小盤股唱戲。在牛市中，各種各樣中小項目的代幣受到資金的推動，會上漲數倍，數十倍，而比特幣由于其巨大市值，上漲的空間則非常有限。在中小代幣上漲數倍，數十倍時，比特幣只能上漲一倍或不到一倍，于是比特幣的市值占整體Crypto市場市值的比值下降。同一時間，火熱的市場，各式各樣賺錢的機會吸引場外的資金源源不斷流入市場內，進一步推動市場前進。

因此，我們需要觀察的兩個指標：

穩定幣從凈流出逐漸變為凈流入；比特幣的市場占比開始緩慢下降。最理想的情景是，從年初至今的強勁反彈之后市場站穩，逐漸吸引新資金入場，新的資金進一步推動市場內各種項目普遍上漲，逐漸形成新一輪的牛市。我們仍處在第一階段。

雖然我認為市場正按照最理想的情景推進，但我們還沒到一波大牛市中只需要隨波而上就能賺錢的階段，這個階段需要的是觀察指標，保持靈活，如果市場沒有按照預想中的情況演繹，那就果斷離場。

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